在今年生豬養(yǎng)殖行業(yè)陷入全行業(yè)虧損格局背景下，上游飼料行業(yè)也陷入困境之中，最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示今年3 月豬飼料銷量同比下滑10% ，不少豬飼料企業(yè)開始讓利促銷，部分投資者對豬飼料企業(yè)態(tài)度轉(zhuǎn)向悲觀。我們認(rèn)為，行業(yè)景氣度高的時候，每家公司都看上去欣欣向榮，而在行業(yè)景氣低迷時公司經(jīng)營能力高下立現(xiàn)，正是逢低擇優(yōu)布局的良機(jī)。我們從客戶結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、營銷模式三個維度分析豬飼料企業(yè)抵御周期下行的能力，進(jìn)而依次看好大北農(nóng)、唐人神的豬飼料業(yè)務(wù)長期增長潛力，在行業(yè)困難階段將通過市占率提升對沖行業(yè)景氣下行風(fēng)險，在行業(yè)繁榮期則能乘勢擴(kuò)大盈利增長成果。

豬飼料行業(yè)正面臨景氣低迷困境。由于“畜禽價格低-養(yǎng)殖虧損-畜禽存欄下降-飼料產(chǎn)銷量”的傳導(dǎo)效應(yīng)，飼料銷售景氣通常滯后養(yǎng)殖景氣1-2 個季度，在今年畜禽價格低迷養(yǎng)殖虧損狀態(tài)下，3 月160 家樣本企業(yè)肉禽飼料產(chǎn)量同比下滑19.9% ，豬飼料同比下滑 10.0% 。從我們草根調(diào)研情況看，4-5 月情況基本類似，行業(yè)整體沒有改善的趨勢。由于生豬存欄同比僅下降 1.7%，豬飼料 10% 的下滑反映出養(yǎng)殖戶在虧損背景下尋求降低成本，自配飼料比例提高，商業(yè)化飼料比例下降。

在困難的行業(yè)背景下，我們草根了解情況看，3-4 月大北農(nóng)、唐人神豬飼料銷量同比增長40% 、5%左右，相對行業(yè)分別有50% 、15% 的超額成長，同時主導(dǎo)品種噸毛利相對穩(wěn)定，并未顯示出受到促銷競爭的嚴(yán)重沖擊。我們分析認(rèn)為，它們在行業(yè)低迷期仍獲得穩(wěn)健增長的核心要素在于：中大豬場客戶占比高、豬前期料占比高、營銷模式優(yōu)，而這些要素也是中長期競爭優(yōu)勢的保障。

從客戶結(jié)構(gòu)看，下游客戶里中等以上規(guī)模豬場占比高的企業(yè)對養(yǎng)殖景氣度波動不敏感。在每一輪周期波動中，淘汰主體都是資金實力弱、養(yǎng)殖效率低的小散戶。中等規(guī)模以上養(yǎng)殖戶資金實力較強(qiáng)，且前期豬場、母豬固定投入巨大，不會輕易退出，因此對飼料需求相對穩(wěn)定；與此相反，客戶主要是小散戶，養(yǎng)殖量在10頭母豬以下（年出欄 150 頭商品豬）的飼料企業(yè)目前銷量受到?jīng)_擊明顯。而且伴隨養(yǎng)殖規(guī)?；?xì)化進(jìn)程，目標(biāo)客戶是規(guī)模養(yǎng)殖戶的飼料企業(yè)將會發(fā)現(xiàn)自己的客戶基礎(chǔ)在逐漸增長，規(guī)模養(yǎng)殖戶對先進(jìn)養(yǎng)殖技術(shù)和高端高效飼料的認(rèn)可度也較高。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，以豬前期料（母豬料、教槽料、保育料）為主的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有較強(qiáng)的抗風(fēng)險能力。在養(yǎng)殖利潤低迷的情況下，部分養(yǎng)殖戶（尤其是玉米原料產(chǎn)區(qū)）會選擇外購“預(yù)混料+玉米+豆粕”，自配中大豬配合料來降低成本，但是豬前期料對原料、配方、生產(chǎn)過程要求均較高，目前僅大型飼料企業(yè)能生產(chǎn)高質(zhì)量的前期料，小企業(yè)和養(yǎng)殖戶不能自主生產(chǎn)；盡管前期料價格偏貴，但對養(yǎng)豬來說是提升養(yǎng)殖效率、降低綜合養(yǎng)殖成本的關(guān)鍵，因此對豬前期料的需求穩(wěn)定且利潤空間較大，不易受到價格戰(zhàn)影響。我們前期對山東濰坊地區(qū)的調(diào)研顯示，當(dāng)?shù)匾恍╋暳蠌S中大豬料銷量下滑2-3 成，但大北農(nóng)的母豬料和教槽保育料仍增長3 成以上。 ? 從營銷模式看，通過綜合服務(wù)來提升產(chǎn)業(yè)鏈價值的養(yǎng)殖服務(wù)企業(yè)比單純賣飼料產(chǎn)品的企業(yè)更有優(yōu)勢。對養(yǎng)豬戶來說，用什么樣的飼料不重要，唯一看重的就是要能提高生產(chǎn)效率、多掙錢。而養(yǎng)殖效果的表達(dá)是種苗+飼料+防疫+飼料管理的綜合體現(xiàn)，而不僅僅是靠飼料產(chǎn)品。因此大北農(nóng)向養(yǎng)殖戶提供“飼料+疫苗+豬場管理系統(tǒng)”，唐人神向養(yǎng)殖戶提供“品種改良+飼料”，核心都在于要都將養(yǎng)殖戶頭盈利提升 100-200 元。

短期來看，未來兩個季度豬飼料景氣度仍將維持低位，但是基于上述分析框架，我們推薦的邏輯并不在于資本市場關(guān)注的周期拐點判斷，而在于實業(yè)界是否具備核心競爭優(yōu)勢，是否能擠占競爭對手的份額。因此，在行業(yè)困難階段能通過市占率提升對沖行業(yè)景氣下行風(fēng)險，在行業(yè)繁榮期則能乘勢擴(kuò)大盈利增長成果的企業(yè)是我們尋找的標(biāo)的，根據(jù)我們的產(chǎn)業(yè)調(diào)研，傳統(tǒng)豬料大佬中正大、大北農(nóng)、唐人神，后起之秀中海大、傲農(nóng)的豬料都是其中的佼佼者。

中長期來看，堅定看好豬飼料行業(yè)的未來增長潛力。我們預(yù)計飼料白銀時代（2008-2020 年）的畜禽養(yǎng)殖將呈現(xiàn)出規(guī)?；?、集約化、精細(xì)化特征，而下游養(yǎng)殖戶將由使用單純的商品化飼料產(chǎn)品升級至使用精細(xì)化、分階段的飼料、由購買飼料產(chǎn)品升級至購買“產(chǎn)品＋服務(wù)＋培訓(xùn)”等養(yǎng)殖綜合配套服務(wù)，善于把握這一行業(yè)趨勢的優(yōu)秀飼料企業(yè)將保持持續(xù)快速成長，而中小企業(yè)在加速退出市場。